一、公司简介在展开具体分析之前，我们先来快速了解一下华熙生物这家公司。华熙生物聚焦于玻尿酸（透明质酸）产业，业务包含三大板块，原料、医美产品（含医疗产品）、护肤品。年，公司原料业务收入占比27%，全球市场占有率47%、国内市场占有率70%（全球第一）；医美（医疗）产品收入占比22%，国内市场占有率16%（国内第二，落后于爱美客）；护肤品收入占比51%，国内市场排名第一（玻尿酸类功能护肤品）。
公司实际控制人赵燕，年生人，商业嗅觉非常灵敏。早年在海南以服装业和房地产起家，到北京后做的项目基本都在长安街沿线，如华夏银行大厦、SK大厦，以及最有名的华熙Live（五棵松体育馆，北京奥运会篮球主场馆）。
年，赵燕通过北大EMBA同学凌沛学，接触到了当时还在亏损的玻尿酸原料生产企业福瑞达（华熙生物前身），了解到玻尿酸最大的特征是锁水后，敏锐感觉到未来玻尿酸在护肤品等行业的潜在机会，因此果断投资买下公司控股权，开启了后面20年华熙生物的故事。
在这20年间，华熙生物不但巩固并扩大了玻尿酸原料的技术优势和全球龙头地位，及时抓住了国内医美行业的发展机会，而且通过与薇娅、李佳琪等头部KOL的合作，迅速打开了护肤品这个更为广阔的市场并形成良好口碑。
近期，公司又开始探索玻尿酸在食品领域的应用，推出了玻尿酸气泡水等产品。用赵燕的话说，公司战略正向原料、医疗终端（医美产品）、护肤品、功能性食品的“四轮驱动”推进。
因此，我们如果简单归纳华熙生物的特点，就是下限坚固、上限可期，具备良好的成长性！
公司是由一个优秀的女企业家带领的，在全球玻尿酸原料行业占据绝对龙头地位，并在包括医美产品、护肤品以及食品等多个下游领域不断开拓应用场景及市场空间的优质企业。
二、商业模式
01
什么样的客户
华熙三项主要业务（玻尿酸原料、医美产品以及护肤品）的直接客户有所不同：
玻尿酸原料的直接客户是医美、医疗、护肤品生产企业；
医美产品的直接客户是医美机构；
护肤品的直接客户是个人消费者。
但三者的主要终端用户是相同的：对于外貌有一定要求的、有一定消费能力的成年女性。
大家都知道女人的钱好赚，这是非常优质的客户群体。
02
满足什么样的需求
无论是医美产品还是护肤品，满足的都是女性爱美的需求。爱美是女性普适的、高频次消费的、价格不敏感的核心需求。
0
什么样的产品和服务
华熙提供三类产品：玻尿酸原料、医美产品以及护肤品。
玻尿酸原料：
华熙是全球玻尿酸原料龙头企业，全球市场占有率47%，远超其他竞争对手。华熙具备全球最为先进的发酵法提取玻尿酸技术，这为公司带来了两个核心竞争优势：
第一，华熙的玻尿酸发酵产率达12-14g/L，显著高于竞争对手的6-7g/L，因此公司的单位生产成本具备显著优势；
第二，一般工艺生产玻尿酸的分子量一般位于-kDa范围内，而华熙可生产分子量2-kDa的玻尿酸，这使得公司可以研发出更多种类、具备不同功能的下游产品，覆盖更多客户群体。
医美产品：
华熙于年推出了国内首款玻尿酸软组织填充剂，此后不断升级产品并拓宽产品线，目前华熙已经建立起国内最为全面的玻尿酸填充剂品类体系，医生可以根据消费者的具体情况选择不同产品来满足不同需求。
护肤品：
华熙依托自身在原料方面的技术优势，成功开发了一系列针对皮肤老化及皱纹、敏感皮肤、皮肤屏障受损等不同肌肤问题的功能性护肤品。
目前公司拥有“润百颜（BIOHYALUX）”、“夸迪（QUADHA）”、“米蓓尔（MEDREPAIR）”、“BM肌活”、等多个品牌系列，产品种类覆盖次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、眼膜、喷雾、母婴个护、头皮护理及部分彩妆产品等，其中尤其是次抛原液广泛受到消费者青睐。
04
什么样的生产和销售方式
公司拥有玻尿酸全产业链，主要外购原料包括蛋白胨、酵母粉、葡萄糖、乙醇、预灌封注射器及包装材料等，都是非常容易采购到的原料。
公司的绝大部分产品均使用自有厂房、自有技术进行自主生产，仅有少量护肤品由第三方外协生产，可以最大限度保证产品质量。
公司的原料产品和医美产品采取直接销售为主、经销商销售为辅的销售模式，作为行业龙头，华熙的销售地位较为强势。
护肤品采取线上线下相结合的方式，公司主要品牌基本60%通过天猫、20%通过自有平台等其他线上渠道、20%通过线下销售。
公司具备较为敏感的品牌建设意识和线上引流意识，尤其是在年受疫情影响时，通过与薇娅、李佳琪等头部KOL合作，充分利用天猫直播、抖音、小红书等流量平台，迅速建立了自身的品牌知名度，并凭借自身过硬的技术力和产品力加强品牌美誉度，维持了较高的产品复购率，为公司在护肤品领域的竞争优势奠定了坚实基础。
05
如何实现盈利
华熙的盈利能力是比较强的，其原料业务毛利率78%、医美（医疗）业务毛利率85%、护肤品毛利率82%。
华熙目前的盈利模式，我认为属于独特产品模式。华熙通过自身在玻尿酸原料行业的长期积累和技术优势，通过持续研发投入，能够率先在业内推出领先的医美产品、医疗产品以及护肤产品，以自身过硬的产品力，获得超额利润。
而华熙显然并不满足于现有市场，一方面在玻尿酸食品等新兴领域寻求突破、另一方面建设“世界透明质酸博物馆”大力推广产业影响，不断创新开拓玻尿酸下游市场、为客户创造潜在需求，持续加强自身的竞争壁垒。
目前，华熙已经在玻尿酸产业链中的诸多细分行业建立龙头地位并形成良好口碑，未来其盈利模式也许将进化为利润乘数模式。
消费者通过长期消费，已经逐渐形成对华熙旗下各个子品牌的信任，如果未来在消费者心智中能够建立起更深层的关于“华熙”的强大品牌认知，则华熙在不同领域的创新及产品均将得到消费者的积极支持，为企业未来的长期快速发展奠定基础。
06
生意的经济特征
我们列举一些华熙的经济特性，看看这究竟是一门怎样的生意：
顾客类型：个人消费者，主要是爱美、比较有钱的女性
价格高低：覆盖各个层次，整体价格中等偏高，目标用户对于价格相对不敏感
购买和使用频次：高，每天使用
产品保质期：较高，护肤品保质期为年左右
社交和情感价值：较高，女性群体热门话题，变美可以提升女性自信
成瘾性：高，谁能拒绝变美呢？
技术迭代周期：中，已有技术优势可继续保持并深化
产品生命周期：引入期中后期、发展期初期
标准化程度、可复制性和边际成本：标准化程度高（华熙同类产品可批量生产），可复制性高（华熙可基于已有技术优势不断研发，但其他对手由于技术差距无法复制），边际成本低
同质化与差异化：差异化强，用户非常在意使用效果，华熙产品效果及口碑均为行业领先
重资产与轻资产：较重，固定资产类投资在总资产中占比约0%，未来随着产能提升可能有所提高
周期性：弱
转换成本：低，用户会快速转向效果/口碑更好的产品
政策影响程度：较低，其中医美产品受政策影响较为明显
华熙的大多数经济特征都是比较好的，有利于构建企业的盈利能力以及竞争壁垒。
需要注意的是，行业的技术进步还是比较快的、而且转换成本低，因此华熙需要应对两方面的风险：
第一，在玻尿酸行业内，目前华熙拥有技术优势，也将技术优势充分转化为了产品力，但如果未来华熙自身产品出现问题、或同行业竞争对手研发出了更为优质的产品，消费者可能快速抛弃华熙；
第二，玻尿酸自身就是技术进步的产物，整个行业快速发展也只不过10年左右的时间，如果未来出现其他比玻尿酸更具使用价值的新材料，整个行业可能面临颠覆性的风险。
07
自由现金流状况
华熙在行业内的地位较为强势，且护肤品业务为toC业务，因此整体现金流情况较好，可以从几个角度来验证：
近三年销售商品、提供劳务收到的现金分别为14.2、18.25、27.86亿元，与营业收入的比例分别为11%、97%、%，基本超过%
近三年经营活动产生的现金流量净额分别为4.42、.65、7.05亿元，与净利润的比例分别为%、62%、%，基本超过%；年比例较低，是由于为了打开线上销售而多支付了将近2亿销售费用，而其对销售收入的提升到年才充分体现
年应收账款净值.72亿元，全年营业收入26.亿元，应收账款周转天数约为50天，周转速度较快；应收账款原值4.21亿元，其中一年以内应收账款占比9%
华熙的主要财务数据能够与其生意特性相印证，未来随着护肤品业务收入比例进一步提高，预计高账龄应收账款比例将进一步下降，整体经营性现金流将继续维持良好状态。
在主营业务产生源源不断现金流的同时，华熙也计划投资约20亿元，用于扩充原料产品、医美（医疗）产品、护肤品三大品类产能，投资完成后，预计原料产能将扩充约1倍、护肤品产能将扩充约倍，进一步提高其规模壁垒，并为未来潜在需求增长做好充足准备。
虽然华熙计划进行大笔固定资产投资，但其建设资金主要来源于上市募集资金。公司截至年底无任何有息负债，同时账面拥有约20亿元现金，整体现金情况非常健康。
三、成长空间
原料行业
根据研究机构FrostSullivan的报告，年，全球透明质酸原料销量达到吨，-年复合增长率为20.0%。预计未来五年，全球透明质酸原料市场将在年阶段性下滑后仍将保持26.4%的高复合增长率，在年销量可增长至吨。
年预计销量中，食品级和护肤品级原料分别为吨、医药级原料40吨，按目前平均销售单价食品级0元/kg、护肤品级元/kg、医药级5万元/kg计算，年玻尿酸原料行业市场空间约为7亿元。
医美及医疗行业
中国医美行业高速发展，过去10年复合增长率超过20%。当前中国已经成为世界第三大医疗美容市场，市场规模在年达到1,亿元，并预计在年达到,亿元，未来五年复合增长率为27.7%。
年，中国医疗美容类玻尿酸终端产品的市场规模达到42.7亿元，-年复合增长率为22.8%，预计将以12.8%的复合增长率在年达到76亿元。
近年来，玻尿酸在骨科及眼科等医疗领域需求得到快速增长。年中国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模17.6亿元，预计市场规模将在年达到22.9亿元；，年中国眼科治疗透明质酸终端产品市场规模达到18.0亿元，预计市场规模将在年达到26.8亿元。
因此，医美及医疗行业年市场空间共计约为亿元。
功能性护肤品行业
国家统计局数据显示，年限额以上单位化妆品类商品零售总额累计实现,亿元，较去年同期增长9.5%。根据限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例0.46﹕1推算，年化妆品零售总额约7,亿元。
据前瞻研究院统计及预测，年中国功能性护肤品行业规模达78亿元，同比增长18%，但仅占化妆品整体规模1%，远低于欧美50%~60%的市场占比。随着消费者更注重皮肤健康管理，且逐步由功能性护肤品拓展到功能性大日化范畴，预计到年市场规模将达亿元，5年复合增长率17%。
四、竞争壁垒
规模壁垒
华熙是全球最大的玻尿酸生产及销售企业，自身产能20吨、收购的东营佛斯特产能吨，全球销量占比47%，显著领先于行业内其他企业。公司募投项目天津产线预计1年投产，届时公司将再增加00吨产能，进一步提高其规模壁垒。
技术壁垒
华熙是国内最早实现发酵法生产玻尿酸的企业之一，公司玻尿酸发酵产率可达12-14g/L、产品分子量范围实现低至2kDa高至kDa，两项关键技术指标均显著优于行业内其他企业。
凭借自身的技术优势，华熙在行业内率先实现了多次突破：
年公司玻尿酸医疗产品取得欧盟Ⅲ类医疗器械CE认证并进入国际市场；
年公司玻尿酸软组织填充剂成为国内首家获得批准文号的同类医美产品；
年公司含利多卡因的注射用修饰玻尿酸钠凝胶率先通过NMPA认证；
年，公司推出国内首款自主研发的单相含麻玻尿酸填充剂；
1年，由公司主导申报的食品级玻尿酸获批国内新食品原料资质，开创了我国玻尿酸终端食品“国产”时代。
在保持技术领先的同时，华熙持续加大技术研发投入，年研发费用1.41亿元，同比增长超过50%，占营业收入比例已经超过5%。
全产业链壁垒
华熙是国内行业中唯一的全产业链企业，而且在产业链各个环节均处于领先地位：原料全球第一、护肤品国内第一、医美产品国内第二。
华熙的产业链协同效应已经得到充分发挥并且仍在不断自我深化：
华熙在原料行业的技术优势，能够支持其开发出更多的下游产品；
在下游行业的产品畅销，使其更加了解消费者，从而指导上游原料行业创新；
公司业务产生的充足现金流，更能够支持其进行高额研发投入，进一步提高全产业链优势。
在行业顺境时，华熙能够加大研发和营销力度，并在市场中获取更多利润；
未来当行业经历逆境时，华熙也更有空间深挖产业链协同，有效节约成本并收缩业务规模，保证自身存活并获取更大市场份额。
华熙的全产业链优势，是我认为华熙最大的竞争壁垒。
品牌壁垒
华熙的品牌壁垒目前尚未完全形成，但作为新兴细分行业（玻尿酸类功能护肤品）中的新兴龙头企业，华熙旗下已经拥有润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等多个不同细分定位的品牌。
其中润百颜年收入接近6亿元，是细分行业中毫无争议的龙头品牌。根据行业经验，护肤品牌收入超过10亿，其品牌力量得到显著增强，从而进入强者恒强的良性发展路径，润百颜已经非常接近这一门槛。
而夸迪作为华熙进军高端市场的门面品牌，年收入接近4亿元、同比增速超过%，已经成为华熙第二个有望快速达到10亿元的品牌。
未来华熙将以润百颜、夸迪作为核心品牌，培育发展米蓓尔、肌活以及其他潜在品牌，形成完整而丰富的品牌矩阵，最终建立起真正的品牌壁垒。
五、企业文化
华熙目前的股权结构中，赵燕通过华熙昕宇持有公司59%股权，是公司的绝对控制人，股权比例相当集中。
赵燕毫无疑问是一名优秀的企业家。在赵燕的过往经历中，我们可以发现她的几个特点：
第一，商业嗅觉灵敏，早年在海南以服装业和房地产业起家，后来到北京继续发展房地产行业，再后来发现华熙前身福瑞达并果断收购，赵燕的每一步都踩对了节奏，找准了经济发展潮头的优质行业；
第二，有野心、有魄力，赵燕满足的不只是做点生意赚点钱而已，她在北京做的房地产项目全部在长安街沿线，而且越做越大、越做越有名气，华熙生物8年就已经在香港上市，但香港市场给华熙的估值一直不高，赵燕决定从港股退市、在科创板重新上市，从而使得华熙成长为一家千亿市值的公司；
第三，对新生事物接受度高，年和故宫合作推出网红故宫口红、创造了热门话题、提升了华熙的知名度，之后发力护肤品赛道、又先后和薇娅李佳琪等头部KOL合作、成功快速打开了线上渠道。
可以说，作为一名优秀的女企业家，赵燕是率领华熙不断前进的不二人选。
华熙此前有一些“一人控制”的倾向，赵燕一人持股接近60%，但其他管理层及核心员工都没有持股，这可能是未来华熙发展的一个潜在风险。
赵燕很明显意识到了这一问题，1年华熙发布股权激励方案，向主要管理层及核心员工共人（占员工总数约10%）发行万股票（占股份总数约1%），发行价格78元、目前价格元，也就是说名核心员工可以分享将近10亿元的股权收益，股票授予条件与公司业绩挂钩、绑定力度较强。
华熙主要管理层基本都是在2年前后就加入了公司，多年来一直比较稳定，郭学平（负责原料业务）、郭珈均（负责护肤品业务）、林伶俐（负责医美业务）等核心高管均具备相关领域的优秀背景、彼此分工明确。
而且公司近年还加入了栾依峥等新鲜血液（财务总监，曾就职于高瓴资本，CPA+CFA。多说一句，高瓴确实出人才，栾总年生人，本次获得股权激励18.4万股，价值约0万元，这才是重仓好公司的典范啊，用自己的人生去重仓，厉害！），管理层的整体薪酬也比较高（公司副总年薪大多在万以上），因此公司的凝聚力是很有保障的。
整体而言，目前华熙的企业文化较为健康，管理层比较稳定且激励约束力度有所加强，赵燕的眼光和魄力、加上管理层的助力，华熙的未来值得期待。
六、杜邦分析
ROE是体现企业盈利能力的最重要数据之一，杜邦分析则可以进一步透视企业的盈利来源。
01
年数据
公司年ROE为1.46%，可以分解为销售净利率24.5%*总资产周转次数0.49*权益乘数1.12。
(1)销售净利率
销售净利率主要反映企业的定价能力，影响销售净利率的最主要因素是毛利率以及费用率。
华熙的毛利率是比较高的，得益于医美行业以及护肤品行业对个人消费者都具备一定的定价权，因此毛利率始终维持在80%左右。
但与此同时，华熙的三项费用率高达5%，其中主要是销售费用率高达42%。华熙的护肤品业务基本通过天猫等线上渠道销售，因此线上推广费用上涨明显，化妆品行业如珀莱雅等企业也呈现出同样的特征。
因此华熙本身的高毛利，其实有很大一部分分享给了线上渠道，从而一定程度上限制了自身的盈利能力。
(2)总资产周转次数
总资产周转次数反映企业的运营能力。0.49的总资产周转次数并不高，其实华熙自身的存货周转以及应收账款周转还是比较快的，但由于公司上市募资、账面留存了21亿元现金，以及扩建产线形成了约6亿元的在建工程，以上资产并未及时转化为公司收入，因此拉低了总资产周转次数。
随着公司将现金逐渐投入到募投项目中，在建工程逐渐转化为固定资产并开始贡献收入，公司的总资产周转次数预计将逐渐回升。
()权益乘数
权益乘数反映企业的杠杆水平。华熙权益乘数为1.12，说明公司杠杆水平很低。由于公司主营业务产生现金的能力很强，因此公司基本无有息负债，这是一个非常健康的指标。
与年以及年的纵向对比
公司年ROE为18.69%、年ROE为25.27%。
销售净利率年为1.06%、年为.56%，华熙销售净利率下降明显，主要是由于近年来护肤品业务收入占比快速上升，导致销售费用大量增加，因此净利润增速慢于收入增速。
总资产周转次数年为0.54、年为0.64，华熙近年来总资产周转次数有所下降，主要是由于上市募集大量资金并建设了部分在建工程，募投项目投产后周转速度将有所回升。
权益乘数年为1.12、年为1.18，权益乘数变化不大，主要是由于华熙一直未大量使用有息负债。
与茅台的横向对比
茅台年ROE为1.41%，可以分解为销售净利率47.65%*总资产周转次数0.49*权益乘数1.。
销售净利率是茅台和华熙最为显著的区别，47.65%对24.5%，几乎相差了一倍。一方面是由于茅台的毛利率超过90%，更主要的是由于茅台的销售费用率仅为-4%。不得不说商业模式确实是要分三六九等的，华熙的商业模式已经很不错，但比起茅台来依然差距明显。茅台永远不愁卖，华熙要给线上渠道交够过路费之后才不愁卖。
茅台的总资产周转次数也不高，因为留存了大量现金以及存货，现金可以分红、存货可以升值，所以茅台的总资产基本是高枕无忧。茅台的权益乘数略高于华熙，但茅台的负债主要是预收货款等经营性负债，反而说明了茅台的强势地位。
对比之后发现，不是华熙不给力，是茅台太给力。再次感慨茅台是中国最好的公司！
七、估值分析
估值很难进行精确的分析，更多是一种大致模糊但比较准确的感觉。用段永平的话说，姚明不用量身高别人也知道他很高。
华熙的市值已经超过千亿，目前的估值确实很高了。
年华熙创造的现金流大概是7亿，应该不久就可以创造10亿现金流，几年之后如果新品类拓展顺利、创造20亿现金流也并非不可能。
但护肤品行业的竞争是很激烈的、华熙的成长性和盈利能力能否一直保持？
另外，来自行业外的竞争，尤其是生物科技等行业的快速进步，是否会从根本上影响到玻尿酸的市场竞争力？
从另一个角度，赵燕带领的华熙团队，在快速发展自身业务的同时，能否像海外美妆巨头一样，通过并购等途径，走出华熙的第二增长曲线？
这些都是未知数，我们且行且珍惜。
八、结论
华熙生物是一家优秀的公司，它的商业模式优秀、成长空间可观、竞争壁垒较高、企业家能力强，拥有良好的发展潜力。
作为一家赚女人钱的、可高频消费的、产品已经形成差异性的公司，我将继续持有并长期
